„Geld gleicht dem Dünger, der fast wertlos ist, 
wenn man ihn nicht ausbreitet.“ Sir Francis Bacon (1561-1626)

„Wenn die Regierung das Geld verschlechtert, um alle Gläubiger zu betrügen,
so gibt man diesem Verfahren den höflichen Namen Inflation.“ G. B. Shaw (1856 - 1950)

„Zunächst ein laues Bad, dann wird das Wasser immer heißer,
und am Schluss explodiert die Wanne.“ André Kostolany (1906-99)

„Wer sein Vermögen schützen will, glaubt gar nichts, sondern rechnet mit allem.“
Mayer Amschel Rothschild (1744-1812)

Warum es gilt, (auch) ETFs kritisch zu hinterfragen

„Der Boom bei Indexfonds weckt Erinnerungen daran, was sich auf dem Verbriefungsmarkt vor der Finanzkrise abspielte.“ - (Mario Draghi)

Und wächst und wächst und wächst…das Volumen der ETFs

Vor wenigen Wochen kürte das renommierte Fondsanalyse-Haus Morningstar die besten Fondsanbieter für die Bereiche Aktien, Renten und Multi-Asset. Der Gewinner im Bereich „Aktien“ hieß: iShares – der große ETF-Anbieter. Der Gewinner im Bereich „Renten“ hieß: iShares – der große ETF-Anbieter. Und ja: Der Gewinner im Bereich „Multi-Asset“ hieß: iShares – der große ETF-Anbieter. Welch ein Symbol für den Siegeszug der ETFs durch die Finanzwelt. 

Siegeszug? Vielleicht. Es gibt auch deutliche Zweifel daran, ob ETFs per se gute Konstruktionen sind - oder eher „dumme Maschinen“, wie die Hedge Fonds-Legende Carl Icahn anmahnte.  Dem steht jedoch kein anderer als Warren Buffet entgegen, der in seinem Vermächtnis vermerkt hat, dass 90 % seines Vermögens wegen der Kosten in börsengehandelten Fonds investiert werden sollen, die anderen 10 % in kurzlaufenden Anleihen. Die nackten Zahlen der letzten Jahre sprechen ebenfalls eine deutliche Sprache: 

Während es im Jahr 2006 noch 0,5 Billionen US-Dollar betragen hatte, beträgt das via ETFs verwaltete Vermögen heute schon 2,9 Billionen US-Dollar  und damit jetzt schon etwas mehr als das gesamte weltweite Hedge Fonds-Volumen.   Gemäß einer Studie von PricewaterhouseCoopers (PwC), die im Januar 2015 veröffentlicht wurde, wird sich das ETF-Volumen bis zum Jahr 2020 gar auf 5 Billionen US-Dollar fast verdoppeln.  Insbesondere in Europa, wo ETFs nur 5,5 % am gesamten Investmentfondsuniversum ausmachen,  zeigt sich im Vergleich zu den USA (12,0 %) noch hohes Potenzial. Und die Welle ist bereits in Bewegung gekommen: Alleine in Deutschland fließen jeden Tag 30 Millionen EUR netto in ETFs des Branchenprimus  iShares und es gibt fast 250.000 Sparpläne auf iShares-ETFs.  Insgesamt gibt es über 5.400 verschiedene ETFs von 222 (!) ETF-Anbietern, die an 60 Börsen gelistet sind.   Bereits hier stellt sich aus Kundensicht die Frage: macht das Sinn? Cui bono?

Noch Ende 2014 hatten über zwei Drittel aller europäischen ETFs Aktienindizes als Basiswerte.  Die Ursache dafür ist, dass das ETF-Wachstum einherging mit der langen Börsen-Hausse bis zur Finanzkrise.  Nun geht der Trend immer deutlicher weg vom passiven Abbilden von Indizes, hinzu Strategie-ETFs oder gar aktiv gemanagten ETFs. So wurde im November 2014 in den USA erstmalig ein nicht-transparenter, aktiver „Exchange Traded Managed Funds“ zugelassen.  Und unlängst verkündete gar die Bank of Japan, einen „Lohnerhöhungs-ETF“ kreieren zu wollen.  Jedem Investor steht es frei, daraus Rückschlüsse zu ziehen, oder nicht. Einer lautet: es gibt keinen Grund daran zu zweifeln, dass auch ETFs als Produkte prozyklisch konzipiert werden, nicht antizyklisch, d.h. anders ausgedrückt: kann man als Anleger das Aufkommen von derart großen Produkt-Trends gar als gute Kontra-Indikation lesen? Ein Produkt, selbst ein ETF, entsteht in der Regel nicht binnen Stunden, sondern nach reiflicher Überlegung der Emittenten, nachdem ein Trend erkannt wurde, interne Gremien überzeugt wurden, die Finanz- und Wirtschaftspresse darüber berichtet, Prospekte mit den Aufsichtsbehörden abgestimmt und von diesen zugelassen wurden, usw. Doch gehen wir zunächst einen Schritt zurück.

Ein Blick in den Maschinenraum der ETF-Anbieter: die Konstruktion von ETFs

Nach der Art, wie ETFs konstruiert sind, unterscheidet man zwei große Nachbildungsverfahren: die physische Replikation, bei der die im Index enthaltenen Aktien analog ihrer Gewichtung gekauft werden, sowie die synthetische Replikation, die die Indexentwicklung über Derivate abbildet.  

Genau genommen wird bei letzterer Replikationsart ein Vertrag zwischen dem ETF und einem Finanzinstitut über ein Tauschgeschäft geschlossen, einen sogenannten Total-Return-Swap: gegen eine Gebühr („Swap-Gebühr“) sichert das Finanzinstitut zu, die Indexrendite zu liefern.  Was bedeutet das? Schon im Jahr 2011 kam das Financial Stability Board (FSB) der G20-Länder in einer viel beachteten Studie zu dem Schluss, dass viele ETFs - präziser: die so genannten synthetischen ETFs - gerade nicht in die im abzubildenden Index enthaltenen Aktien, sondern in andere Wertpapiere plus die erwähnten Derivate wie Swaps investieren , also das Index-Exposure mehr oder weniger über besagte sog. Total-Return-Swaps abbilden. Nehmen wir ganz konkret, aber exemplarisch, einen synthetischen ETF der UBS auf den US-amerikanischen Aktienindex S&P500 mit der ISIN IE00B4JY5R22: Statt der zu erwartenden US-Aktien finden sich dort bei den größten Positionen eine internationale Auswahl erlesener Unternehmen wie Total (Frankreich), H&M (Schweden) oder Softbank (Japan).  Zumindest aus Sicht von Produktwahrheit  und -klarheit sind synthetische ETFs also hinterfragenswert.

Denn: Damit hat ein solcher Fonds zwar kein Emittenten- jedoch ein Kontrahentenrisiko. Das heißt: der Fonds bleibt natürlich via Investmentrecht geschütztes Sondervermögen, jedoch kann der Swap-Partner durchaus ausfallen. Immerhin ist dieses Risiko bei UCITS-konformen ETFs auf 10% beschränkt – wenngleich er auch mehr in einen Swap investieren darf, jedoch über 9,99% hinausgehend nur besichert. Und doch hat sich das Risiko bereits mehrfach materialisiert: so hatte der ETF-Anbieter etfSecurities in der Lehman-Phase sein ETF-Rohstoffexposure über Derivate von AIG abgebildet, die das finanzielle Chaos nur durch die Rettung der amerikanischen Regierung überstand. 

Warum entwickeln Banken also überhaupt Swap-ETFs?

Will man z.B. den MSCI Welt-Aktienindex abbilden, so wäre natürlich der Kauf von 1.660 Aktien, die der MSCI Welt enthält, sehr aufwändig. Das treibt die Kosten höher, als es für einen ETF „gedacht“ ist. Tatsächlich enthält der einzige physisch replizierende ETF auf den MSCI Welt sehr viele Mini-Positionen mit Gewichtungen von 0,01%. Anders ausgedrückt: Ja, er ist vollständig physisch replizierend, doch stiftet der infinitesimal kleine Diversifikationseffekt relativ zu den entstehenden Kosten keinen Nutzen. 

Doch es gibt Swap-ETFs oftmals auch auf einfach nachzubildende Indizes wie den DAX. Dafür gibt es bei genauerer Analyse auch andere Gründe. So kann es beispielsweise sein, dass die Bank die Aktien in ihrem Handelsbuch hat, sie aber abgegeben will. Dann verkauft sie diese an den ETF z.B. als Sicherheit und erhält die Wertentwicklung, insbesondere die Dividenden. Im Gegenzug dafür trägt die Bank Sorge, dass der Anleger exakt die Wertentwicklung des abzubildenden Index erhält. 

Und was im Falle Lehman 2.0?

Je komplexer die Konstruktion des ETFs via Swaps, desto tendenziell illiquider sind die Swaps und damit auch desto höher ist das in dem ETF enthaltene Risiko im Falle von z.B. „Lehman-artigen Märkten“. Ferner könnte es bei einem Ausverkauf an den Börsen auch Liquiditätsengpässe für die Sicherheiten selbst geben: gerade in der Lehman-Phase haben wir seinerzeit live erleben müssen, dass selbst bonitätsstarke Staatsanleihen nicht mehr verkauft werden konnten. 

Ein weiterer Aspekt: zwar streuen einige swapbasierte ETFs die Swaps auf mehrere Kontrahenten, doch stehen letztlich nur wenige Kontrahenten als Swap-Partner zur Verfügung. Durch die enorme Auswahl an ETFs bei wenigen Kontrahenten kommt es doch wieder zu deutlichen Risiken: So trägt z.B. bei Lyxor, der Pionier bei der Etablierung von ETFs in Europa, vor allem die Mutter Société Générale das Performancerisiko. Inzwischen hat Lyxor zwar seine Produktpolitik verändert, jedoch ist immer noch knapp die Hälfte der gut 50 Mrd. EUR Assets und Management (AuM) swapbasiert .  Auch db X-trackers stellt zunehmend auf physische Replizierung um. 

Sichere Sicherheiten oder Parkplatz für Schrott?

Ein weiterer Kritikpunkt des FSB (Financial Stability Board) im Jahr 2011 war, dass Banken illiquide Sicherheiten oder „Schrottpapiere“ in die ETFs packen könnten, um ihre Bilanzen zu bereinigen. Dies ist möglich, da die meisten, in der Regel sogar alle, Geschäfte innerhalb eines Instituts ablaufen, das dann als Indexsponsor, Swap-Berechnungsstelle, Market Maker, Swap-Kontrahent etc. agiert.  Und tatsächlich gibt es einen Verdacht und die amerikanische Börsenaufsicht SEC ermittelt bereits: Ganz konkret geht es darum, dass in manche ETFs toxische Assets eingebracht wurden – so wie vor 2008 bei den Hypothekenpaketen. Hier mangelt es eindeutig an Transparenz, was so lange gut geht, wie diese ETFs Zuflüsse haben (also eben ein Ponzi-Schema). 

Sind also physisch replizierende ETFs der Weisheit letzter Schluss? 

Schaut man sich die Gebühren eines der größten ETFs vom Platzhirsch iShares an, nämlich den auf den US-Leitindex S&P500 (ISIN: IE00B5BMR087), so beträgt laut aktuellem Facthsheet  die Total Expense Ratio des 13 Milliarden USD schweren Fonds sage und schreibe nur mickrige 0,07 (!) %. Wenn man nun berücksichtigt, dass der physische Erwerb der einzelnen fünfhundert (!) Aktien selbst für den größten Vermögensverwalter der Welt trotz beachtlicher Kostensenkungsmacht mit signifikanten Transaktionskosten verbunden ist , ein Verkaufsprospekt erstellt und genehmigt werden muss, die Aufsichtsbehörden bezahlt werden wollen, iShares selbst auch noch etwas an dem Produkt verdienen will etc., stellt sich plausibler Weise die Frage: wie geht das? 

Die zentrale Antwort lautet: Wertpapierleihe. Der Verleiher (z.B. ein ETF) verleiht einem Entleiher (z.B. einer Bank) ein Wertpapier (z.B. eine Aktie) für einen vorher definierten Zeitraum gegen eine Gebühr. Was kann nun der Wertpapierverleiher durch seine Leihgabe verdienen? Das hängt sehr stark vom Freefloat, der Schwankungsbreite und der Liquidität der Aktien ab: für DAX-Werte sind zwischen 0,1 und 0,25 % zu erreichen, für MDAX-Werte 0,25 – 0,6 % und für TecDAX-Werte gar bis zu 5 %.  Es wird ersichtlich, warum die Wertpapierleihe speziell bei ETFs so beliebt ist.

2013 wies die ESMA insbesondere ETF-Anbieter an, die Erträge aus Wertpapierleihen in das Fondsvermögen zurückzuführen, präziser: alle „Nettoerträge“. Der Begriff wurde nicht eindeutig definiert, sodass vereinfacht gesprochen von den Bruttoerträgen aus der Wertpapierleihe noch die eigenen Kosten abgezogen werden. Diese können laut Morningstar zwischen 10 und 40 % der Erträge ausmachen, oder anders formuliert: was genau Kosten sein dürfen und was nicht, wurde nicht definiert. Dennoch haben die meisten ETF-Anbieter den Anteil, den sie in die ETFs zurückführen, erhöht oder geringere Obergrenzen definiert, wie viel maximal ausgeliehen werden darf.  Letztlich hat die Regulierung hier in die richtige Richtung gewirkt, denn der Anteil der Wertpapierleihen ist seit dem stetig rückläufig. 

Und… was im Falle Lehman 2.0?

Das Risiko einer Wertpapierleihe ist zwar nicht sehr groß, wenn auch real. So gab es im Hause iShares eigenen Angaben zufolge bis dato (nur) drei Ausfälle von Entleihern.  Das freilich unwahrscheinliche, aber größte Risiko (z.B. im Rahmen eines neuerlichen Lehman-Szenarios) besteht darin, dass der Entleiher in Zahlungsschwierigkeiten gerät oder insbesondere pleitegeht und währenddessen die hinterlegten Sicherheiten ohne Möglichkeit der Veräußerung an Wert verlieren. 

Wie können ETFs also günstig bleiben? 

Die Kehrseite der Anti-Swap-und-Wertpapierleihe-Medaille ist, dass die ETF-Anbieter künftig, um die Kosten in ihren Produkten gering zu halten, in immer stärkeren Maße „aktive“ Elemente nutzen werden wie Derivative, Steueroptimierungen, Cash-Management, Trading rund um die Indexanpassungen (z.B. eine Aktie schon einige Tage vor dem Index-Wechsel kaufen) und ebenso um die vielfältigen Corporate Actions wie Fusionen, Restrukturierung von Schulden, Zahlungsausfall,  Zins- und Dividendenzahlungen. Insbesondere beim Reinvestieren von z.B. japanischen Dividenden kann ein sehr großes Gap entstehen, da bis zu 70 Tage zwischen dem für den Index relevanten Ex-Dividende-Tag und der für den Fonds relevanten tatsächlichen Dividendenzahlung liegen können. Was die dargelegten „aktiven Elemente“ jedoch in einem negativen oder zumindest bedenkenswerten Lichte erscheinen lässt, ist die Tatsache, dass viele dieser Aktionen sowie insbesondere die tägliche Portfoliokonstruktion inzwischen automatisiert ablaufen, auf Basis von Programmen und Algorithmen. Dies impliziert im Falle von nicht in Programmen hinterlegten Störungen das Potenzial für elementare Verzerrungen, insbesondere bei Einzelpositionen.  

Apropos Algorithmen und automatisierte Systeme

Bereits im Jahr 2010 hatte es einen „Flash Crash“ gegeben: der Dow Jones-Index fiel innerhalb weniger Minuten um gut 1.000 Punkte. Im Zuge dessen hatten insbesondere ETFs gelitten. Die Liquiditätsbereitstellung war massiv gestört gewesen und daher funktionierte der Preisfindungsprozess nicht. Entsprechend waren 70 % aller Wertpapiere, bei denen Transaktionen rückgängig gemacht werden mussten, ETFs.  

Am 24. August 2015 kam es anlässlich konjunktureller Sorgen in China an der dortigen Börse sowie in Europa zu Kurseinbrüchen, die zwar groß, jedoch nicht spektakulär, also nicht crash-artig, waren. Dennoch machte die New Yorker Börse an diesem Tag Gebrauch von der sogenannten „Regel 48“, zur Vermeidung „unerwünschter Kursauschläge.“ Entsprechend waren kurz nach Handelsbeginn um 09.45h  nur 65 % aller Aktien zum Handel frei gegeben. Wie kann dann der Preis eines ETFs festgelegt werden? Denn es handelt sich ja um börsengehandelte Fonds. Die Antwort: einige (auch prominente) ETFs fielen um 30 – 40 % stärker als ihre zugrundeliegenden Indizes. 19 % aller ETFs fielen stärker als 20 %. Es gab 1.300 Handelsaussetzungen an dem Tag, davon 78 % bei ETFs! 

Nicht überraschend warnt das FSB genau vor diesen Risiken: wenn Investoren in einem Sell-Off in hohem Maße Anteile zurück geben, die in den ETFs enthaltenen Papiere aber nicht ausreichend liquide sind, könnte es zu Liquiditätsengpässen kommen und dies sich wiederum auf die ETF-Anbieter sowie die Swap-Kontrahenten ausweiten. 

Brandbeschleuniger?

Es stellen sich also auf Makroebene durchaus einige für die Finanzmärkte sehr relevante Fragen: erhöhen ETFs tatsächlich die Finanzmarkteffizienz? Verstärken sie Herdenverhalten? Ist die Rolle von Computerprogrammen und Algorithmen bei ETFs „eine gute“? Erhöht sich durch ETFs die Finanzmarktstabilität – oder sinkt sie? 

Insbesondere Anleihe-ETFs sind kritisch zu hinterfragen. So wirbt iShares damit, in den immer illiquider werdenden Anleihe-Märkten (Wegfall von ganzen Broker-Abteilungen in Banken, zunehmende Regulierung, EZB et al als Anleiheabsorbierer etc.) als Liquiditätsbeschaffer zu Verfügung zu stehen. Das Credo lautet also: kauft unsere Anleihe-ETFs, damit ihr nicht von der Illiquidität von Anleihen betroffen seid. Das Ganze funktioniert bisher tatsächlich – doch natürlich nur dann, solange es nicht zu größeren Rückgaben und/ oder einer Panik am Zinsmarkt kommt. Dann wäre das vormals starke Argument der Größe ins Gegenteil verkehrt: man müsste riesige Positionen verkaufen, ohne dass es ansatzweise ein entsprechendes Käufervolumen gäbe. Kurz gesagt: es bleibt eine der zentralen Erkenntnisse aus der Finanzkrise, dass man illiquide Papiere nicht sinnvoll liquide machen kann – oder sollte.

Und auf der Mikroebene?

Daneben gibt es weitere „Kuriositäten“, die bei näherer Betrachtung nachvollziehbar sind, jedoch für den mündigen ETF-Investor berücksichtigt werden sollten. Erstens sind Spreads, also die Spannen zwischen An- und Verkaufskursen der ETFs, nicht konstant, sondern schwanken zum Teil erheblich mit den Marktbedingungen.  Ferner zeigte eine Studie bereits im Jahr 2005 auf, dass ETFs zu Handelsbeginn höhere Spreads aufweisen. Einen gewissen Schutz bietet z.B. das Handelssegment „ETF BestX“ der Börse Stuttgart, das maximale Spreads definiert hat , wohlgemerkt aber nicht für alle dort gehandelten ETFs.  Daneben gibt es immer wieder – wenn auch nur temporäre – Handelseinschränkungen wegen „technischer Probleme“.  Selbst iShares schreiben auf Ihrer Homepage: „Dennoch kommt es regelmäßig vor, dass sich der Preis und der Nettoinventarwert eines ETFs unterscheiden.“  

Was also tun?

Nach allem, was wir an bedenkenswerten Aspekten skizziert haben, stellt sich die Frage: was konkret tun? Welche Produkte sollte man nun wählen? Ist es sinnvoll, einen Branchen-ETF, z.B. auf den EuroStoxx Health Care-Index zu kaufen, wenn dieser Index aus nur 13 Einzeltiteln besteht und das Schwergewicht, Sanofi-Aventis, mit stolzen 54 % gewichtet ist? 

Letztlich muss jede Investmententscheidung zum individuellen Portfolio, Anlegertyp und Risikoprofil passen und im Gesamtkontext bewertet werden. Wir haben jedoch für uns selbst einige Leitplanken definiert, von denen vielleicht die ein oder andere hilfreich sein kann: 

Ebene der Produktanbieter: 

Nach Anbietern diversifizieren

Nur physisch replizierende ETFs (keine Swap-basierten)

Wertpapierleihe-Quoten beachten und erfragen

Zusammensetzung des Sicherheitskorbes bei Wertpapierleihe erfragen

Ebene der Inhalte: 

Keine Strategie-ETFs (Smart Beta, Vola etc. etc.)

Keine Anleihen-ETFs auf relativ illiquide und / oder kleine Segmente

Keine Branchen-ETFs 

Keine ETFs auf per se illiquide Anlageklassen

Ebene der Produkt-Konzeption: 

Keine ETCs etc. (dies sind Inhaberschuldverschreibungen, keine Sondervermögen)

Keine Short-ETFs

Keine Hebel-ETFs

Keine „aktiven“ ETFs

Ebene des ETF-Handels: 

Liquidität überprüfen (Geld-Brief-Spannen, XLM, Fondsvolumen)

Handelszeiten der Basiswerte berücksichtigen

Stoploss-Systematiken prüfen

Alles in allem kann das Fazit für den mündigen Investor in Anlehnung an Albert Einstein auch bei ETFs nur lauten: „Alles sollte so einfach wie möglich gemacht sein, aber nicht einfacher.“ Oder mit Marc Aurel: „Bei jedem einzelnen Ding die Frage, was ist es in sich selbst? Was ist seine Natur?“ 

Dies gilt auch für die Auswahl von „einfachen“ Investments. 

Michael Feiten, August 2016

 

am 13.07.2016

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