Verehrte Investoren,

„Strenge gegen sich selbst, mit Weichheit gegen andre verbunden, macht den wahrhaft vortrefflichen Charakter aus.” Friedrich Schiller

Quintessenz:

-    (US-)Aktien: hohe Bewertungen
-    Neues strategisches Investment im Fremdwährungsbereich: Rubel
-    2. Wahlgang in Frankreich: irrelevant (für uns)

Gemäß dem nach Nobelpreisträger Robert Shiller benannten KGV, das auf dem zyklisch adjustierten Gewinn der letzten zehn Jahre basiert, bewegen sich (speziell die US-) Märkte auf einem so hohen Bewertungsniveau, wie nur zwei Mal in der Börsengeschichte: 1929 vor der Weltwirtschaftskrise sowie vor dem Platzen der Technologieblase vor der Jahrtausendwende. Genau genommen, liegen die KGVs von US-Aktien 70% über dem historischen Durchschnitt. Sollten die Aktien zu ihrem historischen Durchschnitt zurückkehren, käme das einer 40%-Korrektur gleich. Doch auch nach dem Buffet-Indikator, der die Marktkapitalisierung und das Bruttosozialprodukt ins Verhältnis setzt, sind Aktien sehr teuer, ebenso, wenn man mit den „normalen“ Kennzahlen wie KGV oder KBV operiert.

Es lassen sich auch Kennzahlen finden, die Aktien als nicht zu teuer erscheinen lassen, z.B. den Quotienten, der ebenfalls nach einem Nobelpreisträger, James Tobin, benannt ist.  Die Marktkapitalisierung wird mit dem Wert aller Anlagen, nicht-finanziellen Vermögen und Maschinen in Relation setzt. Demnach sind Aktien gegenwärtig „fair“ bewertet. Nach dem „FED-Modell“, das die Bewertung von Aktien mit der von Anleihen vergleicht, könnte man sogar von einem günstigen Bewertungsniveau für Aktien sprechen (wenn man das arg verzerrte Zinsniveau ausblendet).

Unseres Erachtens spiegeln Aktien indes spätestens auf eine mittlere Sicht die Gewinnentwicklungen bzw. Gewinnerwartungen der Unternehmen wider. Diese sind zuletzt weltweit deutlich gestiegen, was letztlich der einzig analytisch akzeptable Grund für die hohen Aktienbewertungen ist.

Bei der Analyse potenzieller Investmentideen im Zinsbereich beobachten wir schon seit längerem Anleihen, die in Russischen Rubel notiert sind. Nach der schweren Rezession wächst Russland dieses Jahr erstmals wieder deutlich (erwartet: circa 1,5 %). Im Wesentlichen gibt es drei Wachstumstreiber, die insbesondere für dieses Jahr, aber auch längerfristig wirksam sein sollten:
Erstens steigt der Konsum, Russlands wichtigster Wirtschaftsfaktor, deutlich durch die von im Hoch 16,9 % auf inzwischen knapp unter 7 % gefallene Inflationsrate (Ziel der Notenbank: 4 %) und die damit einhergehende Reallohnsteigerung (nach Inflation!) um 2,2%. In den Vorjahren war der Konsum noch ein signifikanter Belastungsfaktor gewesen.
Zweitens ist ein deutlicher Rebound bei den Vorräten erkennbar (d.h. die Unternehmen bauen Läger auf), was drittens Unternehmen nur tun wenn sie, wie in Russland gegenwärtig, wieder stärker investieren.
Die durch die Rezession bedingte Unterkapazitätsauslastung sorgt indes trotz des anziehenden Wachstums – und das zeichnet den Investment-Case Russland aus – nicht für höhere Inflation. Die Zentralbank wird die Zinsen zwar vermutlich weiter senken, jedoch nicht so schnell, da bei den privaten Haushalten eine noch höhere Inflationserwartung vorherrscht, als sich in der Realität widerspiegelt.

Im Berichtsmonat haben wir folgerichtig unsere ersten Investments in Rubel-Anleihen getätigt, jedoch ohne ernsthaftes Kreditrisiko (AAA-geratete Supranationals) und auch ohne Zinsänderungsrisiko bei einer Laufzeit von ca. 1,5 Jahren.  Zumal die inverse russische Zinsstrukturkurve gerade besonders kürzere Laufzeiten interessant erscheinen lässt. Auf längere Laufzeiten setzen wir erst, wenn wir in Bezug auf die zentralen Prämissen eines jedweden Russland-Investments - einen einigermaßen stabilen Ölpreis sowie zumindest keine (weitere) Abkühlung zu den USA - klarere Signale erhalten.

Das Zitat von Schiller stammt aus dem 14. Brief seines Buches „Über die ästhetische Erziehung des Menschen“ und ist für uns eine Art Leitlinie, unsere Investments immer wieder einer strengen, kritischen Prüfung zu unterziehen. Natürlich erfüllen nicht alle Menschen Schillers Ideal der Strenge mit sich selbst: Als sich die legendären Yardbirds (u.a. Eric Clapton) 1968 auflösten, wollten einige Bandmitglieder wie Jimmy Page auch weiter Musik machen. Allerdings verliefen Bandauftritte damals oft so unprofessionell, dass Keith Moon (legendärer Schlagzeuger von „The Who“) einmal nach einem solchen Auftritt sagte: „Wenn das so weitergeht, fallen wir runter wie ein bleierner Zeppelin.“ Jimmy Page gefiel der Spruch, er ließ das „a“ von „lead“ weg und geboren war: Led Zeppelin.

Ob die weltweiten Börsen nach dem 2. Wahlgang in Frankreich am 07. Mai doch noch wie ein bleierner Zeppelin werden, wissen wir nicht. Wie Sie wissen, stellen wir unsere Portfolien in Sachen Politik grundsätzlich prognosefrei auf. So oder so: seien wir im Schiller´schen Sinne „milde“ mit der Wahl (!) der Franzosen, denn sie ist Ausdruck des demokratischen Prozesses. Trotz allem Pathos des Schillerzitats und der Ernsthaftigkeit der Wahlen in Frankreich, sollten wir das Schmunzeln nicht vergessen. Wenn Schiller seinerzeit seine Texte vorlas, lachten zuweilen sogar seine Zuhörer. Nicht wegen seines pathetischen Vortrags oder des Inhalts, sondern wegen dieses Pathos in schwäbischem Dialekt.

Luxemburg, den 04.05.2017

Michael Feiten, Florian Konz & Ludwig Schnieders