Verehrte Investoren,

„Frankreich ist das Land, das nur im Rahmen von Revolutionen Reformen durchführt.” - Charles de Gaulle

ja, Marine Le Pen könnte tatsächlich gewinnen. Es gibt auch keinen Grund, an eine „Domino-Theorie“ zu glauben, nach der nun ein Populist nach dem anderen Misserfolge einfährt. So oder so: wie bei allen politischen Events der letzten Zeit, erlauben wir uns keine portfoliowirksamen Prognosen, sondern rüsten uns für alle Eventualitäten mit einer möglichst defensiven Grundhaltung. Anders als beim Brexit oder bei Trump vermuten wir aber nicht, dass die Finanzmärkte hier einen „blinden Fleck“ haben. Wie die Kurve europäischer Volatilitätskontrakte zeigt, herrscht in Europa enormer Absicherungsbedarf für die Aktienmärkte.

Ganz im Gegensatz zu den US-Aktienmärkten, die nach wie vor sehr niedrige implizite Volatilitäten aufweisen. Der VIX notiert knapp über 11 und damit weiterhin sehr deutlich unter dem Durchschnitt von 20 seiner seit immerhin 1990 gemessenen Daten (wir haben dieses Niveau bereits im Februar genutzt). Das letzte Mal, dass der US-Aktienindex S&P500 mehr als 1% am Tag verlor, ist über 100 Tage her. Das ist sehr ungewöhnlich. Entsprechend bewegen sich die Aktienmärkte weiter von Hoch zu Hoch oder stehen kurz vor neuen Hochs. „Doch gerade in den USA fußt die Hausse weniger auf besseren Fundamentaldaten, sondern auf hohen Erwartungen.“ Mit Blick auf Donald Trump wird oft die Vergangenheit zitiert: Auch gegenüber Ronald Reagan gab es erhebliche Vorbehalte und so werden viele Parallelen gesucht, die begründen sollen, warum die Aktienmärkte – trotz des inzwischen auf 30 hochgeeilten Shiller-KGVs – weiter steigen sollen.

Losgelöst von den Personen, sind für uns die fundamentalen, makroökonomischen Daten entscheidend. Diese könnten unterschiedlicher kaum sein: Zu Zeiten Reagans war die Verschuldung erheblich niedriger, der Leistungsbilanzsaldo ausgeglichen. Ergo: Konjunkturmaßnahmen konnten durch höhere Verschuldung via ausländisches Kapital finanziert werden. Die Arbeitslosigkeit und die Zinsen waren hoch, sodass es zu Reagans Zeit erhebliche Handlungspotenziale gab, die allesamt heute kaum bis gar nicht existieren (Zinssenkungen? Weitere Schuldenerhöhungen?). Tatsächlich erhöht die FED ja auch inzwischen moderat die Zinsen. Die Anzahl der Erhöhungen zu schätzen, ist für uns weder zweckmäßig (keine Durationsrisiken im Portfolio), noch halten wir es für sinnvoll. Fakt ist aber:  Seit 1945 mündeten zehn von 13 Zinserhöhungszyklen in eine Rezession.

Gleichzeitig erleben wir die (erneute) Wiederkehr der Inflationsdebatte, die sich speziell am Ölpreis entflammte. Nachdem die Opec Ende November eine deutliche Produktionskürzung beschlossen hatte und der Ölpreis im Jahr 2016 um über 50% zugelegt hatte, hat er jedoch im März seine seit dem andauernde Seitwärtsphase nach unten verlassen. Der Preis über 50 USD hatte erneut in hohem Maße die US-Schieferölindustrie angelockt, die ihrerseits die langjährige Ölpreiskrise genutzt hatte, um Kosten radikal zu senken und nun schon teilweise ab Ölpreisen von 30 USD rentabel arbeiten zu können. Daraus ergibt sich für uns: bei Rohstoff-Investments – speziell Energie - bleiben wir an der Seitenlinie (außer unserer bewährt-erfolgreichen Veroptionierung von Gold).

Zu einer weiteren Anlageklasse haben wir uns zuletzt viele Gedanken gemacht: Von den Managern der von uns ausgewählten Cat-Bond-Fonds („Versicherungsgebundene Anleihen“) erfahren wir, dass die Nachfrage nach Cat-Bonds nach wie vor erheblich das Angebot übersteigt. Obwohl dies positiv für bestehende Positionen ist und obwohl wir die selektierten Fonds breitestmöglich nach potenziellen Schadenshöhen und -arten gestreut haben, haben wir, um kein potenzielles Klumpenrisiko entstehen zu lassen, unsere Position in diesem Segment im Berichtszeitraum leicht reduziert.

In der Politik wie an den Finanzmärkten verändern sich Dinge manchmal sehr schnell und unerwartet: „Wir haben in drei Tagen den Raum von drei Jahrhunderten durchquert“, freuten sich seinerzeit die Zeitgenossen nach dem „Sturm“ auf die Bastille am 14. Juli 1789. (Sie propagierten übrigens „Freiheit, Gleichheit, Eigentum“, nicht „Freiheit, Gleichheit, Brüderlichkeit“. Letzterer Slogan etablierte sich erst in der 1830er-Revolution.)

Trotzdem enthält die Französische Revolution eine große Lehre, für Politiker und auch für uns Fondsmanager: wenn bestehende Systeme nicht kontinuierlich durchdacht werden, können sie irgendwann – und zwar „mit Ansage“ – nicht mehr adäquat funktionieren. Dieses Prinzip der Erneuerung findet man auch in der Natur: So haben Elefanten eine recht hohe Lebenserwartung. Sie ernähren sich von über 200kg an Gräsern und Pflanzen, die sie täglich kauen. Das sorgt für einen großen Verschleiß bei ihren Zähnen. Daher erneuern sich diese – anders als beim Menschen – ganze sechs (!) Mal. Danach gibt es allerdings keine „Erneuerung“ mehr:  Elefanten sterben in der Regel, weil sie verhungern, denn ihnen wachsen ab einem gewissen Alter keine Zähne mehr nach, sodass sie nicht mehr kauen können.

Wir haben mit unseren Investments in Brasilianischen Real über sehr lange Zeit sehr schöne Renditen erwirtschaften können. Inzwischen haben wir uns auch von der letzten Position getrennt und denken aktuell sehr intensiv darüber nach, wie wir unsere strategische Position in Fremdwährungen erneuern werden.

Luxemburg, den 03.04.2017

Michael Feiten, Florian Konz & Ludwig Schnieders