„Wenn die Regierung das Geld verschlechtert, um alle Gläubiger zu betrügen,
so gibt man diesem Verfahren den höflichen Namen Inflation.“ G. B. Shaw (1856 - 1950)

„Geld gleicht dem Dünger, der fast wertlos ist, 
wenn man ihn nicht ausbreitet.“ Sir Francis Bacon (1561-1626)

„Wer sein Vermögen schützen will, glaubt gar nichts, sondern rechnet mit allem.“
Mayer Amschel Rothschild (1744-1812)

„Zunächst ein laues Bad, dann wird das Wasser immer heißer,
und am Schluss explodiert die Wanne.“ André Kostolany (1906-99)

Wie wir denken - was wir tun: ein Rückblick auf den Monat Mai 2018

Wie wir denken - was wir tun: ein Rückblick auf den Monat Mai 2018

Verehrte Investoren,

 „Es gibt nichts Gutes. Außer man tut es.“
Erich Kästner

Die Dividendenrendite von US-Aktien liegt – erstmals seit kurz vor dem Lehman-Kollaps 2008 – niedriger als die Rendite von zweijährigen US-Staatsanleihen. Der Renditeabstand von diesen wiederum zu zehnjährigen US-Staatsanleihen hat sich auch im Mai weiter eingeengt und ist so tief, wie seit über zehn Jahren nicht mehr: 

Zwar kann das steigende Zinsniveau durchaus als Vertrauensbeweis in die Stärke der US-Wirtschaft verstanden werden. Doch diese höheren Zinsen muss natürlich auch jemand zahlen, insbesondere Unternehmen und Immobilienbesitzer, was deren monetäre Nachfragekraft reduziert. Gleichzeitig hat die FED schon länger mit der Bilanzreduzierung begonnen, welche ein weiterer Katalysator der jüngsten Aufwertung des US-Dollar war. Die gute Wertentwicklung von über sechs Prozent von Mitte April bis Ende Mai im US-Dollar nutzten wir, um die Gewinne einzuloggen und für unser Portfolio wieder den Normalzustand einer mindestens 50%igen Absicherung herzustellen. Besonders erfreulich war, dass wir unser US-Dollar-Exposure erst unlängst durch zwei Anleihe-Käufe erhöht hatten (dreijährige US-Treasury sowie die ebenfalls AAA-geratete variabel verzinsliche Anleihe eines supranationalen Emittenten).

Mit den steigenden Zinsen wächst an den Finanzmärkten die Sorge um die vermeintliche Alternativlosigkeit von Aktien, insbesondere in den USA: Erstmals seit der Einführung der beiden Volatilitätsindizes nach neuer Berechnung (2004 bzw. 2005) notiert der amerikanische VIX über längere Zeit signifikant höher als der europäische VSTOXX. Hinzu kommen diverse Befürchtungen auf der ökonomischen Seite, die in der Aussage gipfeln: „Denn eines ist klar: Kommen die Zölle auf Autos, ist Handelskrieg.

Auch in Europa standen im Mai zweijährige Anleihen im Fokus. Es zeigte sich, wie schnell sich - auf den aktuellen Bewertungsniveaus und nach den langen Rallyes im Aktien- und Rentensegment - kleinere Befürchtungen rasch in signifikanten Kursverlusten materialisieren können. Notierten zweijährige italienische Staatspapiere Anfang des Monats im Kurs noch deutlich über 101, verloren sie zwischenzeitlich 5,85% und fielen auf knapp über 95. Das ist für zweijährige Anleihen, für Staatsanleihen einer G7-Nation wohlgemerkt, durchaus sehr beachtlich. Die Zehnjährigen verloren sogar 11,35% an Wert. Dieser Verlust entspricht ungefähr dem Dreißig(!)fachen dessen, was ein Anleger aktuell mit einer zehnjährigen deutschen Staatsanleihe pro Jahr verdienen kann.

Obwohl die Aussage eingängig erscheint, hinkt der Vergleich natürlich ein Stück weit. Denn viele institutionelle Investoren müssen aus strukturellen Gründen deutsche Bundesanleihen halten – nicht jedoch italienische, die eher aus taktischen Erwägungen Einzug in die Portfolien halten. Es gilt tatsächlich bei jedem Vergleich die Frage zu stellen, ob er plausibel ist.

Betrachten Sie zum Beispiel folgende Geraden: 

Welche der beiden ist die Längere? Bevor Sie das Lineal an den Bildschirm halten J oder weiterlesen, überlegen Sie bitte einen Moment.

Sind Sie nun sicher? Dann versuchen Sie einmal in diesem Test, die Mitte zu treffen – wohlgemerkt im Wissen, dass Sie eine optische Täuschung erwartet, die Sie hereinlegen möchte. Es ist spannend, dass es bis heute für diese sog. „Müller-Lyer Täuschung“, also das Phänomen, dass uns beide Linien unterschiedlich lang erscheinen, keine wissenschaftlich einwandfrei haltbare Erklärung gibt, obwohl das sehr schlicht anmutende Phänomen seit 18(!)89 bekannt ist. Die Erklärung des Namensgebers hat sich jedenfalls nicht bestätigt.

Es ist tatsächlich prinzipiell schwer (unmöglich), gute, („letzte“) Begründungen zu geben. Der heute 97-jährige Hans Albert wirft diesen Gedanken im sog. „Münchhausen-Trilemma" auf. Demnach hat man bei letzten Begründungen die – nicht zufriedenstellende – Wahl zwischen:

  1. "einem infiniten Regress, der durch die Notwendigkeit gegeben erscheint, in der Suche nach Gründen immer weiter zurückzugehen, der aber praktisch nicht durchzuführen ist und daher keine sichere Grundlage liefert;
  2. einem logischen Zirkel in der Deduktion, der dadurch entsteht, dass man in Begründungsverfahren auf Aussagen zurückgreift, die vorher schon als begründungsbedürftig aufgetreten waren, und der ebenfalls zu keiner sicheren Grundlage führt; und schließlich:
  3. einem Abbruch des Verfahrens an einem bestimmten Punkt, der zwar prinzipiell durchführbar erscheint, aber eine willkürliche Suspendierung des Prinzips der zureichenden Begründung involvieren würde."1

In der theoretischen Betrachtung, innerhalb der Logik, kann man sich nicht an den Haaren aus dem „Letztbegründungssumpf“ herausziehen – gleichwohl tut man es in der Praxis, in dem man handelt.

Mindestens genauso aussagekräftig wie die mangelnde Begründbarkeit ist, bezogen auf obige optische Täuschung, dass sie nur bei Menschen funktioniert, in deren Lebensalltag überhaupt gerade Linien auftauchen, also insbesondere im westlichen Kulturkreis. Für viele andere Völker und Gruppen auf der Welt funktioniert der Test nicht, d.h. sie parieren ihn. Anders gesagt:

Wissen kann hinderlich für Erkenntnisgewinn oder richtige Entscheidungen sein. Die dazugehörige Analogie für Börsen ist das seit der klassischen Studie von Paul Slovic aus dem Jahr 1973 bekannte Phänomen, dass mit mehr Daten zu einem bestimmten Sachverhalt zwar die Zuversicht steigt, die richtigen Entscheidungen getroffen zu haben, keinesfalls jedoch die „Trefferquote“. Entsprechend ist in Warren Buffetts Büro seit jeher kein PC, Bloomberg-Terminal oder Ähnliches zu finden – er erliegt nicht der sog. Kontrollillusion2, d.h. dem Glauben, Dinge kontrollieren zu können, die er nicht kontrollieren kann.

Wie kann man sich als Investor nun davor schützen?

  1. Indem man bei jedem Engagement auf den Worst-Case, mögliche Absicherungsmöglichkeiten und die Ausstiegsszenarien achtet.
    Nehmen wir z.B. unsere selektiven Fremdwährungsengagements: Nachdem der Rubel gegenüber dem Euro im April über zehn Prozent an Wert verloren hatte (weil „die USA in Russland Panik säen“, d.h. neuerliche Sanktionen ausgesprochen hatten), lösten wir unsere Absicherung der Währung inzwischen wieder auf. Bis zuletzt betrug unser Exposure in Rubel-Anleihen (supranationale Emittenten, d.h. AAA-Rating sowie kurze Laufzeit) nur 2,7%, doch verdienen wir mit dem sehr selektiven Einsatz von Fremdwährungen regelmäßig eine wunderbare Carry. Jüngst lösten wir unsere Positionen aufgrund der historisch hohen Abflüsse aus den Emerging Markets (Brasilien) auf, da wir hier eine gestiegene Gefahr für größere Eruptionen sehen, getrieben von drei Faktoren: wir sehen in hohem Maße Investoren an diesen Märkten, die unseres Erachtens dort fehl am Platz sind (weil sie in ihrer Anlagenot dort "gelandet" sind, ohne jedoch die entsprechenden Erfahrungen mit den Schwankungen der Anlageklasse aufzuweisen), viele Anleger realisieren nun ihre dort angelaufenen Profite und zuletzt gibt es mittlerweile wieder Rendite-Alternativen in entwickelten Ländern. 
  2. Durch breite Diversifikation. Diese schützt Sie davor, Zukunftsprognosen zu treffen. 
    Anders als alle bekannten Mischfonds der Branche liegt der NORD/LB Horizont Fonds seit Jahresanfang mit 0,9% im Plus.

Luxemburg, den 7.6.2018

Michael Feiten, Florian Konz & Ludwig Schnieders

P.S.: Es ist nie zu spät etwas zu lernen. Wussten Sie schon?  "Je niedriger die Zinsen sind, desto niedriger wird die Inflation sein.

1: Hans Albert (1991): Traktat über kritische Vernunft, Tübingen, S. 15.

2: Ellen Langer (1975): The Illusion of Control, Journal of Personality and Social Psychology, Vol. 32, No. 2, Yale, S. 311.

Der Privatier , 08.06.2018 um 15:06
Wieder einmal sehr interessant - besten Dank.

Wie sehen Sie die Zinsdifferenz zwischen den USA und Europa? Wird eventuell durch das Ende des QE in Europa eine schnelle Zinsanpassung ausgelöst, also ein Anleihen-Beben?

Das Fondsmanagement , 12.06.2018 um 19:06
Verehrter Privatier,

herzlichen Dank für das Kompliment und Ihre Nachfrage.

Die Zinsdifferenz USA zu Deutschland hat im Zuge der politischen Unsicherheiten in Italien zumindest kurzfristig ein Extrem erreicht (Renditedifferenz 2-jahrige US-Treasuries minus 2-jährige Bunds über 3%), Insofern sehen wir ein gewisses Korrektur-Risiko bei Bundesanleihen.

Insgesamt gesehen, dürfte die Zinsdifferenz USA zu Europa noch lange sehr hoch bleiben (vgl. Japan).

Das erwartete Ende des QE seitens der EZB hat bereits zu einem kleinen Beben im Credit-Bereich geführt. Je nach Segment haben EUR-Unternehmensanleihen in diesem Jahr bereits um bis zu 5-10% korrigiert. Hier erwarten wir in den nächsten Monaten eher eine Beruhigung.

Beste Grüße und weiterhin viel Vergnügen bei der Lektüre unserer Berichte!







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